Kondisi umum pasar SBSN domestik relatif belum berkembang. Hal tersebut ditandai oleh terbatasnya suplai, rendahnya likuiditas pasar, dan kurangnya partisipasi pelaku pasar, khususnya lembaga keuangan syariah. Sejak kali pertama diperkenalkannya SBSN pada April 2009, total SBSN yang beredar sampai dengan Oktober 2009 adalah Rp 13,142 triliun yang terdiri atas SBSN tradeable sebesar Rp 10,456 triliun dan SBSN nontradeable (kepemilikan Depag) sebesar Rp 2,686 triliun. Porsi kepemilikan bank adalah 11,6 persen dari total SBSN tradeable atau sebesar Rp 1,216 triliun dan porsi kepemilikan bank syariah hanya Rp 314 miliar.

Kecilnya porsi kepemilikan SBSN oleh bank syariah mengindikasikan bahwa kondisi likuiditas bank syariah cukup ketat pada periode tersebut karena harus bersaing dengan bank konvensional untuk meraup dana dari masyarakat.

Penawaran SBSN melalui open auction ditanggapi positif oleh investor. Pasar cukup bergairah. Hal ini terbukti dari jumlah incoming bids lelang SBSN pada 12 dan 27 Oktober 2009 masing-masing sebesar Rp 5,1 triliun dan Rp 4,1 triliun. Angka incoming bids tersebut merefleksikan likuiditas masih cukup besar meskipun pelaksanaan lelang dilakukan pada akhir tahun. Partisipasi investor pada kedua lelang tersebut masih didominasi oleh investor nonsyariah. Di lelang kedua pada 27 Oktober 2009, partisipasi investor lembaga syariah meningkat, namun masih sangat rendah, yaitu hanya 15,7 persen atau Rp 655 miliar dari total incoming bids Rp 4,1 triliun. Selanjutnya, di lelang ketiga pada 10 November 2009, incoming bids turun menjadi Rp 2,2 triliun. Namun, pemenang lelang mencapai Rp 1,08 triliun dan sekitar 75 persen dimenangkan oleh lembaga keuangan syariah.

Diperhatikan dari sisi time horizon investasinya, bank lebih banyak menyampaikan penawaran pada SBSN dengan tenor pendek 4-6 tahun. Sedangkan, asuransi dan dana pensiun menawar SBSN dengan tenor yang lebih panjang.

Penerbitan SBSN di pasar domestik secara regular dilakukan melalui book building dan private placement. Namun, sejak Oktober 2009, penerbitan SBSN di pasar domestik dilakukan secara reguler dengan fixed calendar of auction. Penerbitan SBSN secara lelang memberikan banyak manfaat, antara lain efisiensi waktu, meningkatkan transparansi, memberikan fleksibilitas dalam pengelolaan SBSN, memberikan kepastian bagi investor, dan mendorong pengembangan pasar sekunder SBSN.

Bagi investor, sistem apa pun yang diterapkan tidak masalah sepanjang memberikan imbal hasil/return yang terbaik. Investor tetap menerapkan prinsip higher return-higher risk. Bila investor mengharapkan yield tertinggi, bagaimana dan berapa sebenarnya owner estimate yield? Akibat perbedaan persepsi investor estimate yield dengan owner estimate yield, akhirnya pemerintah hanya menyerap Rp 200 miliar dari dua kali pelaksanaan lelang pada bulan Oktober. Itu pun terjadi pada lelang kedua setelah lelang pertama tidak ada yang dimenangkan oleh pemerintah. Di lelang ketiga, persepsi dan ekspektasi yield sudah mulai sama sehingga incoming bids lebih rasional dan akhirnya pemerintah memenangkan penawaran SBSN sebesar Rp 1.08 triliun.

Peserta lelang terbesar SBSN adalah pengelola dana pensiun dan bank. Persepsi yield bank sebagai investor adalah mengoptimalkan idle fund yang belum tersalurkan ke pembiayaan.

Benchmarkyang akan digunakan oleh bank syariah untuk mengelola idle fund jelas mengacu kepada tingkat imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah (SBIS) dan FASBIS. Berbeda dengan bank syariah, persepsi yield dana pensiun sebagai investor adalah mengacu kepada imbal hasil portofolio yang ditempatkan pada instrumen deposito. Dengan persepsi ini, semestinya imbal hasil yang ditawarkan oleh investor menjadi lebih rasional. Angka yield yang ditawarkan oleh investor seharusnya mengacu kepada imbal hasil instrumen yang sama, dalam hal ini adalah Surat Utang Negara (SUN).

Ekspektasi yield investor di lelang pertama ternyata masih di atas rata-rata yield SUN, yaitu berkisar yield SUN plus 1-2 persen.

Akibatnya, di lelang pertama pada 12 Oktober 2009, tidak ada satu pun penawaran yang dimenangkan pemerintah. Selanjutnya, di lelang kedua pada 27 Oktober 2009, SBSN yang menang hanya seri IFR0003 (jangka waktu enam tahun) sebesar Rp 200 miliar. Imbal hasil rata-rata SBSN seri IFR0003 yang dimenangkan oleh owner adalah 9,59933 persen. Besar imbal hasil SBSN yang dimenangkan relatif hampir sama dengan yield SUN tenor enam tahun, yaitu 9,5535 persen.

Berdasarkan dua kali hasil lelang sebelumnya, persepsi owner estimate yield berbeda dengan persepsi imbal hasil investor. Pemerintah menganggap, seharusnya tidak ada perbedaan persepsi owner dengan persepsi investor. Imbal hasil SBSN seharusnya sama dengan surat utang lain yang dikeluarkan oleh negara ,yaitu sama-sama risk free instrument. Selain punya parameter sendiri, pemerintah mengacu pada imbal hasil obligasi konvensional bertenor sama yang beredar di pasar sekunder. Obligasi berdurasi enam tahun per 12 Oktober 2009, misalnya, memiliki imbal hasil 9,24 persen. Imbal hasil obligasi berdurasi enam tahun tersebut per 26 Oktober meningkat menjadi 9,5535 persen. Angka ini tidak jauh berbeda dengan imbal hasil SBSN yang dimenangkan pemerintah untuk tenor yang sama.

Namun, itu terkesan bahwa investor masih melakukan trial and error dengan menyampaikan penawaran yield yang relatif tinggi dengan pertimbangan: (1) investor menghendaki ekstra premium karena instrumen SBSN relatif baru dan pasar sekunder SBSN belum likuid; (2) investor mengacu pada imbal hasil SBSN di pasar sekunder yang tidak likuid dan abnormal, serta (3) investor menguji konsistensi kebijakan pemerintah terkait pricing SBSN vis-a-vis SUN.

Hal yang menarik terjadi di lelang ketiga, selain pemerintah memenangkan penawaran SBSN sebesar Rp 1,08 triliun, seri SBSN yang dimenangkan pemerintah semuanya mempunyai tenor jangka pendek, yaitu seri IFR0003 (tenor enam tahun) sebesar Rp 527 miliar dan IFR0004 (tenor empat tahun). Terlihat bahwa di lelang ketiga sudah mulai ada persepsi yang sama terhadap imbal hasil. Rata-rata, imbal hasil tenor enam tahun yang dimenangkan pemerintah adalah 9,68149 persen. Untuk tenor empat tahun, rata-rata imbal hasil adalah 9,04881 persen.

Imbal hasil tersebut mulai bergerak menuju angka imbal hasil SUN per 9 November, yaitu 9,5315 persen dan 9,1895 persen, masing-masing untuk tenor enam dan empat tahun. Rata-rata, imbal hasil yang dimenangkan pemerintah adalah 9,68149 persen (enam tahun) dan 9,40881 persen. Investor mendapat tambahan premium sekitar 0,15 sampai 0,22 persen.

Hadi Purnomo (Praktisi dan Pengamat Bank Syariah)
Sumber: Republika Online